關于上市公司期權激勵方案分析

　　針對高層管理人員報酬偏低、激勵不足的現象，我國上市公司進行了許多有關股票期權計劃的嘗試，以期能夠更好地激勵經營者、降低代理成本、改善治理結構。但是，由于我國目前的經濟和政策環(huán)境還不夠成熟、對股票期權這項高難度的體制創(chuàng)新的認識還不夠，許多上市公司的股票期權激勵方案偏離了激勵經營者的預期目的，并且引發(fā)了一系列如國有資產的處置、公司股權結構的變化等新問題。本文擬通過對吉林亞泰的期權激勵方案的剖析，探討在目前的經濟和政策環(huán)境下國有控股上市公司如何在體制內制定有效的期權激勵方案。

　　一、國有股作為股權激勵來源的合理性及其效果探討

　　吉林亞泰是一家多元化經營的國有控股績優(yōu)上市公司。2001年3月28日亞泰集團公布了關于實行認股權激勵方案的董事會公告。6月29日，吉林亞泰公布其關于認股權激勵方案實施情況的公告，在上市公司中首次將國有股直接撥付給企業(yè)經營者用于期權獎勵，并稱將按國家有關規(guī)定完成手續(xù)。但是在隨后的7月4日關于此方案的補充說明中又稱，鑒于目前關于認股權的法律法規(guī)尚未出臺，經董事會認真研究，決定暫緩執(zhí)行《公司認股權激勵方案》中尚未行權的國家股認股權部分。

　　亞泰認股權激勵方案擬對中高級管理人員和有特殊貢獻的員工共90人授予367.65萬股認股權，其中國家股228．54萬股(約占認股權授予總數的62．16％)，社會流通股139．11萬股(約占認股權授予總數的37.84％)。國家股的行權價格定為0，社會流通股的行權價格按公司2000年度報告公布前30天的市場平均價格計算。所需資金的30％從公司國家股股東長春市國資局的國家股紅利中分得，30％由個人出資，40％從公司設置的認股權獎勵基金中提取。

　　根據我國《公司法》的規(guī)定，在一定條件下國有股權可以轉讓。而根據《中國共產黨中央關于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》與《中國共產黨中央國務院關于加強技術創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實現產業(yè)化的決定》的精神，在一些國家股控股的公司中，可以由國家股股東從國有資產增值中拿出一部分作為股票獎勵。只要國有股東遵從有關轉讓國有股的規(guī)定，遵循法定的內部程序，同時在處置自己的股份時能夠遵守國有股保值、增值的原則，并得到有關部門的批準，從國有資產增值部分中提取紅利用于個人激勵，在目前法律政策環(huán)境下是可為的行為。

　　但是，如果以現有的存量股份尤其是國有股來用于上市公司少數高管人員的獎勵，目前尚無明確的法律法規(guī)規(guī)定，是否能夠得以實施，取決于能否得到有關主管部門的批準。對于亞泰集團這一國有控股績優(yōu)上市公司，其股票期權的設計模式有可能為其他企業(yè)所效仿，財政部對這一方案的批準必將采取非常審慎的態(tài)度。

　　從政策層面上，將國有股直接用于個人獎勵并無不妥；從經濟效果的角度來考慮，則涉及到有關股權結構、控制權結構的.變更、是否造成國有資產流失及有關國有股減持等等問題。

　　1．認股期權的實施會產生對上市公司原有股東權益的稀釋作用，而將國有股份作為股票期權來源轉讓給個人勢必造成原國有股權的稀釋。

　　認股期權的稀釋作用主要包括兩個方面：(1)每股收益的稀釋；(2)股票市場價值的稀釋。股票期權授予員工在未來某一時刻以低于市價的價格購得公司股票的過程，會導致原股東在公司利益的稀釋。這種稀釋到一定程度時，股價會調整并引發(fā)下跌。然而，國外更多的實例證明，如果股票期權可以激勵管理者和員工作出利于股東價值最大化的決策，則股東將最終獲得大于股票價格稀釋損失的利得。如果把國有股份作為認股期權的來源，則對國有股的稀釋作用將尤為顯著。國有股期權行權價如何確定并無有關規(guī)定，也無慣例可依，但中國目前國有上市公司傾向于將期權作為一項福利性質的安排，而非長期性的激勵性質，如果授予國有股期權，則可能導致國有股期權的低行權價格，最終導致國有股權稀釋效果更為明顯。

　　2．以國有股作為股票期權的來源，是否造成國有資產的流失要視具體的期權激勵方案而定。

　　亞泰集團以存量股份、尤其以國有股作為期權激勵的主要來源，并將國有股期權的行權價格定為0，這使得國有資產無償地從國有股東手中轉移到個人，造成了國有資產的流失。國有資產的轉讓，必須以國有資產的增值和保值為原則。如果將國有資產低價出售，或者無償分給個人，造成國有資產權益損失，就會造成國有資產的流失。

　　亞泰認股權激勵方案直接且無償地將國有股撥付給個人作為股票期權的獎勵來源，不可避免地造成國有資產流失。但是，一些其他的期權激勵方案，避免直接將國家股轉讓給個人，但卻間接地從國家股中獲得期權激勵所需股份的來源，這種情況是否造成國有資產的流失則要視具體的期權激勵方案而定。

　　二、中國法律政策背景下如何解決股權激勵的股份來源問題

　　吉林亞泰是第一家將國有股直接撥付給經營管理人員作為期權激勵的上市公司，但是在吉林亞泰之前，已有吳忠儀表、上海貝嶺等推出的股份期權計劃，在符合國家有關政策的前捉下，間接地以國有股作為獎勵期權的來源。究竟股票期權方案應以什么作為獎勵股份的來源?在中國政策法律條件下對股票期權的股份來源又有什么限制呢?

　　從美國的上市公司來看，股票期權行權所需股票的來源有兩個：一是公司發(fā)行新股票；二是公司通過留存股票賬戶回購股票。留存股票賬戶是指公司將自己發(fā)行的股票從市場購回的部分，這些股票不再由股東持有，其性質為已發(fā)行但不流通在外。公司將回購的股票存入留存股票賬戶，根據股票期權的需要，將在未來某時再次出售。

　　中國目前的新股發(fā)行政策尚沒有關于準許從上市公司的首次公開發(fā)行中預留股份以實施公司的股票期權激勵計劃的先例，同時增發(fā)新股的政策也沒有相應的條款。另一方面，中國的上市公司通過股份回購的方式取得實施股票期權激勵計劃所需股份的途徑也不能得到相應的政策支持，我國《公司法》明確規(guī)定，公司除注銷股份及與其他公司合并外不能收購本公司的股票。因此，由于發(fā)行體制及相關政策法規(guī)的制約，我國公司不可能像國外那樣根據需要自行決定是否發(fā)行新股或回購股份，這就使得股票來源問題成為在我國企業(yè)中推行經理股票期權的長期激勵計劃的最大障礙。

　　就我國目前情況來看，若政策法規(guī)方面不做松動，解決這一問題可以有以下兩個基本思路：一是通過“第三者”從二級市場購買股票，作為實施期股計劃的基礎；二是通過國有股或法人股的轉讓，但是這部分轉讓得來的股票不具有流通性，不是真正意義上的經理股票期權，也不可能像國外那樣對公司高管人員產生很強的激勵作用。

　　在我國的政策環(huán)境下，經理股票期權方案中的股份來源問題可以參考以下模式進行設計：

　　1．新增發(fā)行

　　向證監(jiān)會申請一定數量的定向發(fā)行的額度，以供認股權持有人將來行權(即以認股權約定的方式購買公司股票)。此方式必須經證監(jiān)會批準，有相當大的政策難度。目前擬采用此種方式的，有中興通訊、清華同方等。

　　2．大股東轉售

　　在不影響大股東控股地位的前提下，可由大股東承諾一個向認股權持有人轉售公司股票的額度，以供將

　　來行權。該方案的前提是這部分股票在向認股權持有人轉售后可以上市流通。這種方式必須經證監(jiān)會批準，也有相當大的政策難度。風華高科采用的就是此種方式。

　　3．以其他方的名義回購

　　即通過二級市場回購一定的股票以供認股權持有者將來行權。由于中國法津規(guī)定除回購注銷之外上市公司不能回購自己的股份，因此可用其他方的名義持有部分股票以供將來行權。已經這樣做的上市公司有金陵股份及其母公司上海儀電集團控股。

　　4.虛擬股票期權

　　這實際上是一種把經營者的長期收入與公司股價掛鉤的方式。在該方式中，經營者并不真正持有股票，而只是持有一種“虛擬股票”，其收人就是未來股價與當前股價的價格差，由公司支付。如果股價下跌，經營者將得不到收益。

　　5．為繞開關于股票回購的政策障礙，上市公司可以具有獨立法人資格的職工持股會甚至以自然人的名義購買可流通股份作為實施股票期權計劃的股份儲備。

　　三、從亞泰期權激勵方案的激勵效果看期權激勵方案的安撐

　　期權激勵方案的行權價格和授予數量等要素直接影響股票期權的激勵效果。由于股票期權在西方已有40余年的實踐，再加上相對完善的資本市場和法律制度，有關期權行權價格的確定、授予數量等方面的研究進行得相當充分。西方企業(yè)股票期權激勵方案的安排已經形成了一些可供遵循的模式，對期權激勵方案的激勵效果也能進行有效的預期。

　　1．行權價格

　　在美國，激勵型期權規(guī)定其執(zhí)行價格不能低于股票期權授予日的公平市場價格。但不同的公司對公平市場價格的規(guī)定不同，有的規(guī)定是授予日最高市場價格與最低市場價格的平均價，有的規(guī)定是前一交易日的收盤價。也有低于現值的期權，在這種情況下股票期權持有者得了優(yōu)惠，但股東權益被稀釋。而高于現值的期權，則提高了獲利的難度，對經理會產生更大的壓力。特別的是，美國規(guī)定，如果管理層已經持有相

　　當大份額的股票，股票期權計劃就不能由他們來決定，除非定價是保證在一個公正的水平之上。所謂公正水平就是不低于股票當時的市場價格。

　　由于中國資本市場發(fā)展的不完善，股票的價格并不能真實地反映企業(yè)的業(yè)績，如果根據股票價格來確定股票期權的行權價格，可能并不能起到預期的激勵經營者的作用，在所有者缺位、股東利益得不到保障、股市監(jiān)管不利的情況下，本應發(fā)揮長期激勵作用的股票期權方案可能變?yōu)橐豁椄＠�性的安排，成為經理人員為自己謀利的工具。

　　吉林亞泰的期權激勵方案中，國有股的行權價格為0，社會流通股的行權價格為本公司2000年年度報告公布前30天的市場平均，為9．4687元／股，而就在亞泰集團公布認股權激勵方案前，社會流通股的購入均價為10．02元／股和9．90元／股，均遠遠超過行權價，股票期權的執(zhí)行價格與期權授予日前后的股票市場價之間并沒有任何聯系。由于國有股的行權價格定為0，不管經營者的經營效績如何，在股票期權3年后解凍時，總可以獲得一定的收益。而社會流通股的行權價格低于現值，對股東權益會起到稀釋作用，而對經營管理人員的激勵效果并不明顯。根本上說，這一股票期權方案的安排，更可以看作是一種福利性質的安排，而非對經營管理人員的長期激勵。

　　股權激勵的出發(fā)點，是使受激勵的人和企業(yè)形成一個利益共同體，減少股份公司的代理成本，形成激勵相容的機制。但是，中國股市的不規(guī)范造成無法形成對期權價值的合理預期，再加上非經營收入的存在、董事與經理人員安排合一等因素，根據股票價格制定的期權的行權價格并不能反映經營者的業(yè)績。如果將股票期權的行使與反映公司業(yè)績的凈資產收益率、總利潤這些指標掛鉤，來設計目前的激勵機制，可能激勵效果更好。上海貝嶺的期股激勵即是基于這樣的考慮。

　　2．期權價值預期及期權授予數量

　　國外對期權價值的研究已經進行得相當深入。普遍使用的期權定價模型為B—S模型。根據期權價值的估計，可以確定期權的授予數量。

　　對公司價值和經理所有權比例關系的實證研究得出的結論并不一致。Morck、Shleifer和Vishny的研究表明，內部人所有權比例在0％一5％之間對托賓Q有正向作用，5％一25％之間有負向作用，25％以上有弱正向作用。McConnell和Servaes發(fā)現內部人所有權0％一5％之間對托賓Q有正向作用，在25％以上有較弱的副作用。實踐中，許多公司將5％左右的股權或股票期權售給經理。

　　在中國，由于諸多原因，目前對期權還不能進行準確的估價，由此也不能確定期權的授予數量。一般來講，上市公司授予的股票期權占總股本的比例都偏小，對經理人員報酬的貢獻較小。

　　在吉林亞泰授予期權后，中高級管理人員共持股410．7553萬股，占總股本的0．865％，由于經營管理人員持股比例較小，且主要由行權價較低的股票期權構成，如果僅僅依靠股票期權對經營管理人員進行激勵，而不配合其他的激勵方式，可以預見股票期權激勵方案的激勵效果不會明顯。

　　3．購買期權的資金來源

　　獎勵基金從凈利潤中支取，只要股東大會同意就可以了，這是股東同意和管理層、員工進行“利潤分享”。在吉林亞泰的期權激勵方案中，以社會公眾股9．4687元／股的價格計算，共需資金1317．1909萬元，其中30％的資金395．15737３元從公司國家股股東長春市國有資產管理局的國家股紅利中分得；30％的資金395．1573萬元由認股權被授予人個人出資；40％的資金526．87637３元從認股權獎勵基金中提取。這種提取獎勵資金的做法是符合有關政策的。但是，從其他一些期權的激勵方案來看，不少是把獎勵資金作為經營成本列支的，這涉及到企業(yè)的稅收問題，還需有關國家政策的支持。

　　在吉林亞泰的期權激勵方案中，享有認股權者只需要拿出395．1573萬元。在行使認股權時，平均每人需要支付約4．39萬元。在這一股票期權的激勵方案中，認股權者的負擔并不重。一方面，這是因為認股權者持有的股票期權在公司總股本中的比例較小，一方面，實際上股東承擔了一部分認股權證所需要的資金。

　　假設要達到股權激勵的理想效果，經營管理人員的持股占總股本的5％，對于大型的公司來講，經營管理人員動則需要出資百萬。這對我國許多經營管理人員來講，尚存在支付的困難。針對多數管理人員尚無足夠的資金來行使股票期權賦予的認股權的問題，可以通過開辟公司借款、擔保貸款、銀行專項抵押貸款、分紅積累、獎勵等多種渠道解決。

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