論文示例：歐元全面流通后的匯率趨勢
歐元1999年面世以來匯率的弱勢，是九十年代中期以來歐元成員國貨幣匯率下跌趨勢的延續(xù)。歐元的中長期走勢仍受基本經(jīng)濟(jì)因素支配。另一方面，隨著歐元鈔票及硬幣面世，各國央行肯定歐元地位，并增持歐元儲備，加上歐元成員經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐較為一致，應(yīng)有助鞏固市場對歐元信心。考慮到歐元匯率目前已處歷史低位，多個機(jī)構(gòu)估計已比「均衡」水平偏低近30％。因此，中長期而言，歐元匯率可從目前水平適度回升 歐元自1999年初面世以來，匯率持續(xù)偏軟，跌勢超出一般預(yù)期。本文藉歐元鈔票及硬幣面世之際，對歐元匯率前景作一評估。
一、歐元面世以來的匯率表現(xiàn)
歐元面世以來匯價疲弱，與1999年初歐元面世時兌美元的匯率相比，2001年底歐元的下跌幅度約為24％，而在3年內(nèi)的最大跌幅則接近30％。
歐元在其面世后弱勢明顯加劇。根據(jù)國際貨幣基金的統(tǒng)計，按過往美元兌歐元成員國原有貨幣的匯率折算（以權(quán)重調(diào)整），歐元（成員國貨幣）兌美元匯價在1990－1992年兌美元的折算匯率大體在1.2－1.4之間上落；但其后開始趨跌，1993－1998年間的主要波幅回落到1.05－1.3之間。
1999年歐元面世后進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，波幅在0.82－1.17之間，2000年初后大部分時間低于1.0.雖然未下試八十年代中期接近0.70的低位，但比九十年代初期在1.40以上的高位已大幅回落。
歐洲央行編制的歐元名義匯率指數(shù)（包括12種主要貿(mào)易伙伴的貨幣，其中美元權(quán)重占25.05％、英鎊占24.26％、日圓占15.01％；2001年以前包括希臘貨幣，即共13種貨幣），自1999年初面世以來的跌幅則約15％。這反映過去三年歐元兌其他主要貨幣的跌幅較小，如兌日圓下跌約12％，兌英鎊下跌約13％。可見，歐元弱勢主要是強(qiáng)勢美元的反差。
二、影響歐元的長期因素
市場上就歐元面世以來的弱勢有不少分析，指出影響歐元弱勢的因素包括美國經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)，資金傾向流入美國，歐洲利率政策未能配合經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要及漠視匯率水平，歐元成員國與央行對利率有爭議，市場對歐元順利運(yùn)作的疑慮（特別在歐元面世前及面世初期），美國實施強(qiáng)美元政策，等等。我們認(rèn)為，就歐元匯率長期走勢而言，基本經(jīng)濟(jì)因素仍具主導(dǎo)性，因為資金流向的主要動機(jī)是尋求較高的回報。而經(jīng)濟(jì)增長潛力較佳和企業(yè)盈利較快增長，正是帶來較高回報的必要條件。其次是歐元作為一種嶄新的貨幣，市場對其運(yùn)作信心不足及主要成員國的政策協(xié)調(diào)問題，也在一定程度上影響匯率。
1.基本經(jīng)濟(jì)因素
從基本經(jīng)濟(jì)因素看，歐元區(qū)近十年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)遠(yuǎn)遜美國。1991－2000年美國經(jīng)濟(jì)每年平均的增長率為3.3％，歐元區(qū)則只有2.0％，其中在1996－2000年間，美國經(jīng)濟(jì)平均增長更達(dá)4.3％，與歐元區(qū)2.5％的相比差距更大。同時，美國經(jīng)濟(jì)增長雖然較快，但通脹率與其他西方國家同步趨降，總體表現(xiàn)更優(yōu)勝。
經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織的數(shù)據(jù)顯示，九十年代美國勞動生產(chǎn)力增長較歐元區(qū)國家優(yōu)勝的趨勢逐步確立，扭轉(zhuǎn)了七、八十年代的情況。1970－1980年美國貿(mào)易部門勞工生產(chǎn)力每年平均增長1.0％，而1990－1999年則上升至4.6％，而歐元區(qū)貿(mào)易部間勞動生產(chǎn)力則從1970－1980年每年平均增長4.0％，下降至1990－1999年的2.9％。
經(jīng)濟(jì)體制相對欠活。經(jīng)濟(jì)體制是影響生產(chǎn)力的主要因素。美、歐市場經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向不盡相同，作為歐元區(qū)主要成員的德國、法國及意大利等國家，較強(qiáng)調(diào)社會凝聚力，有較多保障勞工及公民的機(jī)制和措施。這些措施和制度在一定程度上減低了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的靈活程度。
單一市場尚待完善。早于1987年，作為歐盟前身的歐共體已同意于1993年實施單一市場計劃。所謂單一市場，即在成員國之間建立一個區(qū)內(nèi)商品及服務(wù)貿(mào)易、人員及資本自由流動的區(qū)域市場。單一市場的建立是歐盟實施單一貨幣的先決條件，因為在失去了獨(dú)立的貨幣匯率作為調(diào)節(jié)成員國各自經(jīng)濟(jì)的情況下，成員國之間生產(chǎn)要素的自由流動將成為主要調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的途徑，促使區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展更趨同步。另一方面，單一市場的建立意味著區(qū)內(nèi)的經(jīng)貿(mào)壁壘進(jìn)一步消除，有助提高增長動力。
不過，單一市場計劃正式實施時，成員國仍未充份采納歐盟頒布的有關(guān)單一市場的指令，到2001年11月，未被所有成員國確認(rèn)的指令仍有10％。同時，有關(guān)指令的執(zhí)行也出現(xiàn)障礙，令單一市場的效益未能發(fā)揮。2001年8月份歐盟正在處理有關(guān)違反單一市場法令的訴訟共1，477宗，比1997年同期的27宗明顯增加。而且，近40％的訴訟發(fā)生在三個經(jīng)濟(jì)規(guī)模最大的成員國。
比較區(qū)內(nèi)產(chǎn)品價格，特別是貿(mào)易產(chǎn)品價格，也是評估區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)一體化的尺度之一。區(qū)內(nèi)經(jīng)貿(mào)聯(lián)系越強(qiáng)，在市場競爭之下，價格應(yīng)越接近。但歐盟在1999－2000年間進(jìn)行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，區(qū)內(nèi)的價格差異程度仍頗大，其中部分如食品價格差距更接近2倍，電子產(chǎn)品的價格差距在30－50％之間，高于個別成員國本土價格10－20％的差距。
在金融市場方面，歐元面世令過往12個不同的金融資產(chǎn)市場形成一個歐元金融資產(chǎn)市場。理論上說，與分割的市場相比，單一貨幣的金融資產(chǎn)市場在規(guī)模擴(kuò)大的同時，亦消除了區(qū)內(nèi)的匯率風(fēng)險，因而將大大增強(qiáng)市場流通性，降低交易成本，此外還有助于推動區(qū)內(nèi)金融市場進(jìn)一步整合，包括股市、債市及貨幣市場，推動區(qū)內(nèi)金融服務(wù)業(yè)發(fā)展以至改善企業(yè)融資環(huán)境。
不過，歐元金融資產(chǎn)市場一體化進(jìn)程并未如預(yù)期般迅速，而且存在障礙。據(jù)歐洲央行指出，歐元區(qū)整合較快的主要是無抵押的貨幣市場，有抵押的貨幣市場、以至債券及股票市場的整合程度至今并不顯著。無抵押貨幣市場的交易量整合較快，主要因為歐洲各央行建立了統(tǒng)一結(jié)算系統(tǒng)（簡稱TARGET），消除了不同成員國的結(jié)算障礙；由于該系統(tǒng)屬于即時支付結(jié)算系統(tǒng)，參與者的交易結(jié)算風(fēng)險得以降至最低。其他金融市場環(huán)節(jié)的整合進(jìn)度欠佳，主要原因是各地有關(guān)金融資產(chǎn)監(jiān)管及法例的差異（以整個歐盟地區(qū)計算，共有40家以上的證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)）。另外，區(qū)內(nèi)存在不同的股票交易所，各國政府信貸風(fēng)險難以一致（受制于歐盟條約限制各國財政不能相互支持），也是市場仍較分割的原因。
仍有正面發(fā)展。盡管歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和整合中存在某些障礙，但近幾年取得的成果仍是比較顯著的。在成員國采納單一市場指令方面，未全面采納的比率比1997年中的超過30％已顯著降低。歐盟推動單一市場帶動了區(qū)內(nèi)放寬有關(guān)管制，例如歐盟的電力指令要求成員國在2003年前開放超過35％的.電力市場，區(qū)內(nèi)電力價格已開始下降；推行的競爭力政策亦驅(qū)使成員國放寬管制和減少政府補(bǔ)貼。
稅務(wù)改革也是歐元區(qū)近幾年的一個主要發(fā)展，包括主要成員德國、法國及意大利都在尋求有關(guān)改革。德國的減稅計劃已在2001年7月通過，并于2002年初開始執(zhí)行，首先是把公司利得稅從40％調(diào)低至25％，繼后是取消股權(quán)交易引起的資本增值稅，并逐步把個人最高入息稅率從53％降至47％。意大利新政府2001年5月份上臺時亦承諾調(diào)低最高入息稅率及企業(yè)所得稅率至33％，并取消遺產(chǎn)稅。
值得一提的是歐盟近幾年更加重視創(chuàng)造就業(yè)。1997年歐盟阿姆斯特丹首腦會議將就業(yè)確定為「共同關(guān)心課題」，此后每年就就業(yè)問題舉行高峰會議，推動勞工市場改革，重點在于以有效預(yù)防失業(yè)措施（包括培訓(xùn)、增加市場整合及鼓勵失業(yè)者重投勞工市場等），取代緩和失業(yè)困難的福利措施。從歐元區(qū)就業(yè)指標(biāo)變化看來，這些措施正在起作用。例如，失業(yè)率近幾年持續(xù)趨降，2001年大體維持在8.3－8.5％之間，在經(jīng)濟(jì)放緩之下未有明顯上升跡象，顯示結(jié)構(gòu)性的改善正在部分抵銷經(jīng)濟(jì)周期的影響；1996－2000年與1983－1987年的經(jīng)濟(jì)增長率相若，但前者的就業(yè)增長則高出后者一倍。
在金融市場方面，股市整合也有一定的進(jìn)展。主要是推動區(qū)內(nèi)交易所及結(jié)算所的收購合并，例如2000年法國、荷蘭及比利時股市合并為Euronext，成為歐洲第二大股市，其后更成功收購倫敦國際金融期貨交易所（Liffe），德國交易所Borse亦將購入結(jié)算公司Clearstream的50％股權(quán)。歐盟1999年為推動整合區(qū)內(nèi)金融市場推出「金融服務(wù)行動計劃」，2001年初更委任一個由前歐洲貨幣局局長領(lǐng)導(dǎo)的智囊團(tuán)研究加快落實有關(guān)計劃，該委員會并提出將有關(guān)整合金融市場的立法程序規(guī)限在原則性條文上，而將具體細(xì)節(jié)交由專家小組跟進(jìn)。
2.風(fēng)險與信心
歐元雖然不是歷史上首個多國組成的貨幣聯(lián)盟，但參與國家的總體經(jīng)濟(jì)規(guī)模則是前所未見，加上歐盟成員文化差異及民族性因素，以及1992－93年曾爆發(fā)歐洲匯率機(jī)制危機(jī)，在歐元落實前，國際間有不少人因懷疑主要成員難以相互協(xié)調(diào)而對計劃抱觀望態(tài)度。由于歐元面世初期主要成員國與歐洲央行理事之間在貨幣政策取向上確曾出現(xiàn)分歧。市場對歐元信心確不足。據(jù)歐盟的調(diào)查，2000年底區(qū)內(nèi)認(rèn)為歐元帶來的利大于弊的受訪者只占37％，即使到2001年底，有關(guān)比重仍只有48％，而認(rèn)為弊大于利的受訪者比重仍達(dá)40％。
這種情況仍可能對歐元構(gòu)成一定的負(fù)面影響。但以下發(fā)展有利于外界對歐元信心的鞏固：
第一，歐元現(xiàn)鈔及硬幣面世，成員國原有貨幣已陸續(xù)收回。按歐盟決議，各地原有貨幣的法定地位將于2002年2月底結(jié)束，部分成員國更將最后向公眾回收期限提早至2月中左右。歐元全面流通雖然象征意義更大（因為歐元1999年面世后，原則上已取代各成員國貨幣）。但對公眾來說卻會有頗大的正面心理效應(yīng)。
第二，表示有意在外匯儲備中增加歐元比重的經(jīng)濟(jì)體有增加的趨勢。2002年初，中國財政部長公開表示建議人民銀行增持歐元作為外匯儲備，指出中國政府重視歐元的發(fā)展，并預(yù)期歐元在未來將取得與美元等同的國際地位。較早前，香港金融管理局亦已將部分外匯儲備轉(zhuǎn)為歐元。中、港分別為全球外匯儲備第二及第四大的經(jīng)濟(jì)體，前者外匯儲備逾2，000億美元，后者也約達(dá)1，000億美元，盡管增持歐元儲備只會漸進(jìn)，不過，官方肯定歐元的地位在一定程度上有助鞏固市場信心，也可能起帶動作用，對歐元產(chǎn)生一定的支持作用。
國際對歐元運(yùn)作的信心還可能受其他因素影響。例如歐元成員國政策協(xié)調(diào)會否出現(xiàn)困難，以及歐盟吸納10多個東歐及南歐成員可能帶來沖擊。就政策協(xié)調(diào)方面，主要的障礙是成員國經(jīng)濟(jì)周期的矛盾。但九十年代中期以后，德國與其他歐元成員國的經(jīng)濟(jì)走勢較為一致，為歐元成功落實創(chuàng)造了有利環(huán)境。歐元面世以后，只有愛爾蘭經(jīng)濟(jì)增長與通脹較高，德國、法國及意大利經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)大體上同步，成員國通脹普遍差距只在1.5個百分點內(nèi)，較過往明顯拉近。當(dāng)然，目前難以排除成員國經(jīng)濟(jì)周期差異擴(kuò)大的可能性，但歐盟加快推進(jìn)單一市場會有助于促進(jìn)各國經(jīng)濟(jì)的同步發(fā)展。
至于吸納新成員方面，雖然歐盟有意在2004年左右開始吸納東歐及南歐國家，但不代表這些國家可隨即成為歐元成員國。按歐盟條約，成員國須履行應(yīng)有責(zé)任，包括加入單一貨幣。歐盟亦要求這些成員國滿足在通脹、長期利率、匯率及政府財政狀況等方面的條件，以確保歐元基礎(chǔ)的穩(wěn)健。若未來沒有其他不利于歐元穩(wěn)定的新安排，加上10個申請加入歐盟的東歐國家經(jīng)濟(jì)規(guī)模只及歐元區(qū)的6％，市場因歐盟吸納新成員而對歐元信心削弱的影響應(yīng)屬有限。
三、官方匯率政策
歐洲央行的貨幣政策目標(biāo)以穩(wěn)定物價為主。在此準(zhǔn)則下，只有匯率變動影響歐元區(qū)通脹，歐洲央行才會關(guān)注。歐央行運(yùn)作以來，只在歐元兌美元跌近0.82低位時，曾經(jīng)干預(yù)支持歐元。近年在全球經(jīng)濟(jì)放緩、油價低徊之下，歐元區(qū)通脹壓力明顯減弱；加上歐元兌美元有所回升，央行對匯率的關(guān)注度已減低。另外，對歐盟成員國而言，歐元匯率較低有助促進(jìn)出口（歐元區(qū)2000年底經(jīng)濟(jì)開始放緩以來，出口在2000年第四季至2001年第二季間保持較佳增長，分別為12％、8.8％及5.2％。），并鼓勵成員國發(fā)展區(qū)內(nèi)產(chǎn)品取代進(jìn)口，如低匯率不刺激通脹，官方將樂見其成。
目前的問題是歐洲央行或歐盟成員如何看歐元今后的走勢。從央行在低位干預(yù)支持歐元舉動看來，說明該行不希望歐元兌美元下試面世以來低位，以預(yù)防可能產(chǎn)生的通脹壓力。若歐元日后回升，在升勢不太急的情況下，估計歐央行及成員國仍會接受，尤其是當(dāng)歐元回升的基礎(chǔ)是因區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改善，或因改革逐步出現(xiàn)成效而吸納本地已外流或海外的資金。歐元升至較正常的水平對鞏固歐盟或歐央行當(dāng)局聲譽(yù)也有一定正面作用，并有利于推動英國、丹麥及瑞典三個歐盟成員加入，鞏固東歐等國對加入歐盟以至溶入歐洲單一貨幣的信心。
無疑，歐洲的官方匯率取向需與國際因素配合，才能產(chǎn)生較佳效果。這里主要是指美國的態(tài)度，近幾年美國不時強(qiáng)調(diào)強(qiáng)美元政策。美元強(qiáng)勢有助吸引資金流入和控制入口通脹，但美國官方未見刻意為影響匯率而制訂措施。實際上，強(qiáng)美元政策并不是要不斷推動美元上升，因美元過強(qiáng)對美國亦有負(fù)面影響，如由此引起國際金融市場震蕩，美國也難置身事外。所以當(dāng)國際匯率因應(yīng)基本困素調(diào)整，估計美國當(dāng)局不會加以干預(yù)。
四、歐元匯率是否偏低？
不少研究顯示，歐元兌美元較其「均衡」匯率偏低。根據(jù)最簡單的購買力平價分析，兩地的產(chǎn)品價格應(yīng)趨于一致，即兩地貨幣的匯率應(yīng)令兩種貨幣在兩地有相同的購買力。國際雜志《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的「漢堡包指數(shù)」正是這種單純的購買力平價指標(biāo)，該指數(shù)顯示歐元匯價約偏低11％。但這種分析作出的多方面假設(shè)實際參考作用不大，因它未有顧及「非貿(mào)易產(chǎn)品」及生產(chǎn)力的變化等。
不過，近年一些國際機(jī)構(gòu)以其他較精細(xì)的方法分析了歐元匯率的「均衡」水平，加入其他考慮因素，包括利率差距、生產(chǎn)力、油價及政府財政開支等，也得出歐元兌美元匯率有偏低的結(jié)論。綜合多家機(jī)構(gòu)的估算，歐元兌美元匯價大體上應(yīng)在1.10－1.20之間，即歐元現(xiàn)價低估約20－25％之多。這些指標(biāo)應(yīng)有一定的參考價值。
五、結(jié)論
綜上所述，歐元區(qū)的基本經(jīng)濟(jì)因素是趨向改善的，但步伐不會快，同時亦難以預(yù)計改革程度會否如市場預(yù)期般徹底；不過，改革仍將帶來一定的經(jīng)濟(jì)效益。在歐元的運(yùn)作方面，隨著鈔票及硬幣全面流通、各國官方肯定其地位，國際社會對歐元可望長期流通（不會瓦解）的信心應(yīng)有所增強(qiáng)。此外，監(jiān)于歐元匯率已處于較低水平，各主要國家對歐元因應(yīng)基本因素而適度回升應(yīng)不會有強(qiáng)烈反應(yīng)。因此，盡管市場仍會反覆，中長期而言，對歐元匯率從目前水平適度回升可持審慎樂觀態(tài)度。
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