關(guān)于國際外匯儲備管理研究論文
目前，國際外匯儲備發(fā)生了明顯的結(jié)構(gòu)性變化，許多國家已經(jīng)形成了高儲備的局面，這給各國外匯儲備管理當(dāng)局帶來了巨大的壓力，外匯儲備管理成為許多國家，尤其是新興市場經(jīng)濟(jì)體和石油出口國所面臨的一個重要課題。
一、國際外匯儲備管理目標(biāo)
（一）戰(zhàn)略目標(biāo)
1.將外匯儲備作為匯率政策與貨幣政策的工具。一國貨幣當(dāng)局為了本國的利益通過動用外匯儲備來干預(yù)外匯市場，使本國貨幣匯率穩(wěn)定在政府所希望的水平上。特別是實行釘住匯率制的國家，往往需要持有較多的外匯儲備調(diào)控外匯市場來維護(hù)匯率的穩(wěn)定。
2.維護(hù)國際收支的平衡。在一國由于政治、經(jīng)濟(jì)及自然等因素而造成的偶發(fā)性國際收支逆差時，可以動用儲備來加以彌補；如果一國國際收支發(fā)生結(jié)構(gòu)性不平衡需要采用調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改善投資環(huán)境等較長時期后方能見效的政策措施來平衡國際收支時，也可以動用儲備資產(chǎn)加以緩解，一定程度上可減輕因調(diào)整而給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊。當(dāng)一國國際收支出現(xiàn)順差，特別是經(jīng)常項目出現(xiàn)順差時，通過增加儲備資產(chǎn)總額，發(fā)揮“蓄水池”的調(diào)節(jié)作用。
3.支持國內(nèi)貨幣，作為本國貨幣償付的保障。在布雷頓森林體系崩潰后，很少國家使用外匯儲備（或黃金儲備）作為本國貨幣的償付保障。但香港貨幣局制度，使用美元作為港幣保障。
4.保證本國的國際信譽地位。充足的外匯儲備存量是維持本國正常開展對外經(jīng)濟(jì)往來的物質(zhì)基礎(chǔ)。擁有雄厚的儲備，將增強國外貿(mào)易商和投資商與本國開展經(jīng)濟(jì)往來的信心，有利于吸收利用國外投資，有利于對外支付，有利于定期償還債務(wù)。良好的外匯儲備可以提高該國的國際信譽。外匯儲備存量的變化也是國際有關(guān)資信評估機構(gòu)確定一國信用等級的重要指標(biāo)。
5.持有外匯儲備作為投資基金，主要為了獲取資本收益。有極少數(shù)國家，如石油出口國將此作為持有外匯儲備的戰(zhàn)略目標(biāo)，通過科學(xué)管理外匯儲備實現(xiàn)保值增值，分散國家資產(chǎn)，降低未來對油氣收入的依賴。
�。ǘ┎僮髂繕�(biāo)
IMF在2001年9月20日公布外匯儲備管理領(lǐng)域的指導(dǎo)性文件《外匯儲備管理指南》認(rèn)為，科學(xué)有效的外匯儲備管理，應(yīng)當(dāng)（1）能夠滿足指定一系列目標(biāo)的、可及時獲取的外匯儲備的充足性；（2）確保流動性、市場風(fēng)險和信用風(fēng)險得到審慎的控制；（3）在流動性和安全性的前提下，通過中長期投資獲取合理的收益。
參考IMF的標(biāo)準(zhǔn)，從國際實踐中可見，適度規(guī)模內(nèi)外匯儲備的管理，應(yīng)該注重安全性和流動性。在安全性和流動性得到保障后，可以適當(dāng)考慮儲備的收益性。
二、國際外匯儲備管理模式與運營投資分析
（一）各國外匯管理模式
根據(jù)外匯儲備管理戰(zhàn)略目標(biāo)及操作目標(biāo)，一般認(rèn)為國家對外匯儲備的管理大體有兩類：一是傳統(tǒng)的管理模式，即持有的外匯儲備分布在高流動性，安全等級最高的資產(chǎn)上，來實現(xiàn)本國的戰(zhàn)略目標(biāo)。二是積極的管理模式，在兼顧外匯儲備的流動性與安全性目標(biāo)的前提下，追求外匯儲備的收益性。
1.歐盟、日本（還有美國）等儲備貨幣國家都奉行相對傳統(tǒng)的外匯儲備資產(chǎn)管理政策，側(cè)重于利用儲備資產(chǎn)干預(yù)外匯市場。
布雷頓森林體系崩潰后，儲備貨幣國家大多奉行浮動匯率制，匯率的小幅波動無需干預(yù)，儲備貨幣國家經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，國家信譽很高，一般不持有高額的外匯儲備來于預(yù)外匯市場（日本除外）。而且不會為了穩(wěn)定匯率而影響貨幣政策對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用。
例外的是，日本持有較高的外匯儲備，主要是由于近年來日本政府擔(dān)心日元升值影響日本產(chǎn)品的出口競爭力，采用拋售日元購進(jìn)美元的方式干預(yù)外匯市場，從而導(dǎo)致美元等外匯持有量大幅增長。
2.新興市場國家與石油出口國家一般奉行較為積極的外匯管理模式。
新加坡、等經(jīng)濟(jì)體屬于小型的高度開放經(jīng)濟(jì)體，對外經(jīng)濟(jì)部門占GDP比重相當(dāng)大，所以把政策重點放在匯率的穩(wěn)定上，因此持有較多的外匯儲備。由于外匯儲備持有成本較高，近年來，這些國家對外匯儲備都采取了較為積極管理的模式。
挪威等石油出口國家與新加坡等經(jīng)濟(jì)體類似，通過石油貿(mào)易持有了較高的外匯儲備。在挪威，外匯儲備還承擔(dān)社會福利職能，因此對外匯儲備收益性要求也較高。
�。ǘ┩鈪R儲備的運營模式
各國外匯儲備管理采取不同的運營模式，一般分為兩種：
1.由政府機構(gòu)成立相對獨立的投資實體。如新加坡的外匯儲備管理，是財政部主導(dǎo)下的GIC+Temasek+MAS“三駕馬車”的模式。外匯儲備中積極管理部分，由新加坡政府投資公司（GIC）和淡馬錫控股負(fù)責(zé)。而新加坡貨幣管理局（MAS）持有外匯儲備中的消極管理的部分，主要用于干預(yù)外匯市場和作為發(fā)行貨幣的保證。
2.向市場機構(gòu)分包，這種模式一般是結(jié)合第一種模式實施。如挪威通過公開招標(biāo)的方式，將國家石油基金的20%委托給國際知名的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行運作。
�。ㄈ┩鈪R儲備的投資對象
國際上對外匯儲備的管理趨于積極。而對于外匯儲備的投資，無論是幣種選擇還是金融投資工具選擇，近年來確有變化。這從另一側(cè)面進(jìn)一步印證了國際上外匯儲備管理風(fēng)格的積極化。
從美國國債投資情況和全部國家國際儲備（黃金除外）的增長情況對比可以看出，近年來，外匯儲備增長大大快于美國國債市場。二者差距無論從絕對量還是相對比例走勢來看，都顯示美國國債作為外匯儲備的投放場所的重要性有所下降，也說明了各國注意對外匯儲備在金融工具投資選擇上的多樣化。
如果進(jìn)一步研究美國金融市場的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，各國貨幣當(dāng)局只將接近一半的外匯儲備投資到美國國債，而在存款、大額存單、回購、商業(yè)票據(jù)、政府機構(gòu)債券、公司債券甚至股票上，有大量的投資。
在期限上，長期金融工具的投資比例竟然高達(dá)64.8%.值得注意的是，股票作為長期工具，投資規(guī)模比公司債券還大，在長期資產(chǎn)中的比例超過25%.
三、國際外匯儲備管理對中國的啟示
�。ㄒ唬┪覈鈪R儲備管理目標(biāo)
從各個國家實踐經(jīng)驗可以看出，非儲備貨幣國家為了干預(yù)外匯市場、穩(wěn)定匯率、保證國家信譽等戰(zhàn)略目標(biāo)，一般傾向于擁有較多的外匯儲備。特別是新興市場國家、石油出口國家通過出口貿(mào)易積累了較多的外匯儲備。但外匯儲備持有成本較高，因此在近些年的實踐中，這些高儲備國家在確保外匯儲備安全性、流動性同時，也開始重視外匯儲備的收益性。
目前，我國外匯儲備約相當(dāng)于全球國家外匯儲備總量的四分之一，而我國GDP僅占全球的5%.此外，我國當(dāng)前的外匯儲備余額能滿足16個月的進(jìn)口需求，是外債3.24倍。目前，我國外匯儲備增長趨勢沒有逆轉(zhuǎn)的跡象，未來較長的一段時間內(nèi)，外匯儲備繼續(xù)增長的局面還將持續(xù)。
盡管外匯儲備增長迅速，但我國資本市場、外匯市場尚不完善，金融體系也較為脆弱，尚不具備開放資本項目實現(xiàn)人民幣國際化的條件。持有較高的外匯儲備來調(diào)節(jié)匯率，保證國家經(jīng)濟(jì)金融體制穩(wěn)定，推動對外貿(mào)易，的穩(wěn)定增長仍是我國現(xiàn)實的政策選擇。
目前，我國外匯儲備主要投資于收益相對固定的金融債券，據(jù)估算，扣除通貨膨脹率和對沖成本后，實際收益率僅為0.7-1.7%，而同期國內(nèi)資本平均回報率約在10%左右�？梢姡覈谕鈪R儲備滿足安全性、流動性目標(biāo)之后，提高收益性已成為重要課題。
�。ǘ┪覈鈪R管理體制
我國未來的外匯儲備管理基本組織架構(gòu)將主要由兩大部分構(gòu)成：一是由中央銀行保留大部分外匯儲備，以滿足對外匯儲備的交易性需求和預(yù)防性需求，應(yīng)付國際收支逆差、進(jìn)行貨幣政策操作、維持人民幣匯率穩(wěn)定；二是由外匯儲備管理實體管理和運作部分外匯儲備用于投資，追求盡可能高的收益。
這種組織架構(gòu)的基本特征是進(jìn)行專業(yè)化分工，將外匯儲備按匯率管理功能和投資功能劃分為兩個層次，進(jìn)行分層次管理。多層次、多目標(biāo)的'儲備管理，需要處理好體制上的諸多問題。如管理權(quán)分解統(tǒng)一問題。國外的儲備資產(chǎn)雖然歸屬于多個部門，如新加坡的外匯儲備分散于GIC、淡馬錫和MAS，但是由于新加坡政府特殊的權(quán)力結(jié)構(gòu)，可有效保證外匯儲備管理在分權(quán)基礎(chǔ)上的有效集中。這樣，確保既有明確的功能分工又有相互的密切合作，從而貫徹政府的經(jīng)濟(jì)政策和戰(zhàn)略意圖。政府的結(jié)構(gòu)和權(quán)力配置與新加坡不同，因此，要對現(xiàn)有體制進(jìn)行重新的規(guī)劃整合，形成統(tǒng)一、分層的管理體制，順利實現(xiàn)外匯儲備的科學(xué)分層管理，并將決策機制、操作程序通過法律、法規(guī)的形式進(jìn)行規(guī)范。
（三）我國外匯儲備投資建議
1.調(diào)整外匯儲備結(jié)構(gòu)。
第一，調(diào)整外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)。歐元已取代美元成為國際債券市場上的主導(dǎo)貨幣，自2005年以來歐元債券的市場份額連續(xù)兩年超過美元債券。2006年未償付歐元計價債券占全球市場的45%，而美元債券只占37%.增加歐元等幣種在我國外匯儲備中的比重是我國外匯儲備資產(chǎn)多元化的必然選擇。
第二，美元資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整。將部分美國政府債券儲備轉(zhuǎn)換為美國抵押債券、企業(yè)債券以及股票，由于后者的收益率大大高于美國政府債券，通過提高收益來對沖美元貶值的損失。
2.擴大外匯儲備的投資范圍，但要注重防范投資風(fēng)險。
綜合目前我國一些專家學(xué)者的主張，不少人建議將部分外匯儲備運用于戰(zhàn)略性領(lǐng)域，如購買石油、黃金、礦產(chǎn)、高科技設(shè)備和技術(shù)，或參股相關(guān)國外公司。這些建議尚需進(jìn)一步論證。
一方面上述部分投資資產(chǎn)變現(xiàn)能力較差，已經(jīng)不算是外匯儲備，因此要注意流動性風(fēng)險。另一方面根據(jù)歷史經(jīng)驗，特別是日本政府與民間1980年代投資美國資產(chǎn)的教訓(xùn)，還需考量資產(chǎn)價格波動的風(fēng)險。
3.外匯儲備投資要配合國家經(jīng)濟(jì)金融政策。
第一，支持國內(nèi)企業(yè)對外發(fā)展，特別是金融機構(gòu)的國際化進(jìn)程。
我國可以充分利用現(xiàn)有政策性銀行的平臺，加大對國內(nèi)企業(yè)向外投資、貿(mào)易的支持力度，也可適當(dāng)通過指定外匯儲備存放的方式支持我國金融機構(gòu)的國際化進(jìn)程。
第二，配合我國離岸金融市場的發(fā)展。
目前，我國外匯儲備投資主要集中于紐約、倫敦、法蘭克福、香港等成熟的國際金融市場。我國要建設(shè)國際金融中心，就需要一個發(fā)達(dá)的離岸金融市場，而我國的巨額外匯儲備可成為這個市場發(fā)展的助力。
4.注意對國際金融市場的影響。
值得一提的是，新加坡、香港、韓國、巴西等國家和地區(qū)都是小型經(jīng)濟(jì)體，對于外匯儲備資產(chǎn)的變動，可能不影響到市場的變化。但是對于中國這么大的經(jīng)濟(jì)體和巨額的外匯儲備，所作的每一步改變都需要考慮市場和其他國家的反應(yīng)。
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