我國上市公司管理層持股策略探討的論文
摘要:人力資本理論的重要內(nèi)容之一,是提出人力資本要參與企業(yè)剩余收益的分配。其中一個重要的實(shí)踐形式就是企業(yè)管理層持股。企業(yè)管理層持股在我國國有企業(yè)中還有許多制度上的障礙,但在民營企業(yè)中已有多年探索。通過對國有和民營上市公司管理層持股比例和凈資產(chǎn)收益關(guān)系的統(tǒng)計與回歸分析來看,管理層持股同經(jīng)濟(jì)效率提高有一定的相關(guān)關(guān)系。
關(guān)鍵詞：人力資本產(chǎn)權(quán)管理層持股企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率
人力資本理論認(rèn)為,人力資本與物質(zhì)資本一樣享有企業(yè)的剩余收益分配權(quán)。巴澤爾、舒爾茨、周其仁等學(xué)者明確指出人力資本與其載體不可分離,人力資本產(chǎn)權(quán)具有“私產(chǎn)”的特性。因此,調(diào)動人力資本積極性的有效辦法,莫過于尊重其所有權(quán)的私有性,針對不同的人力資本給予不同的剩余收益分配權(quán)。這樣既體現(xiàn)了人力資源的產(chǎn)權(quán)特征,又使人力資本取得與其他資本平等的收益地位。當(dāng)然國內(nèi)一些學(xué)者也有不同的觀點(diǎn),但對人力資本產(chǎn)權(quán)“私有性”爭論的雙方,都承認(rèn)不合理的人力資本產(chǎn)權(quán)配置會導(dǎo)致德姆塞茨意義上的“產(chǎn)權(quán)殘缺”。所以,合理的人力資本產(chǎn)權(quán)配置對于企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的提高是有意義的。實(shí)踐中,針對管理層的年薪制和期權(quán)股激勵,針對普通員工的員工持股計劃,就是一種探索。其中,管理層持有股份是體現(xiàn)人力資本參與剩余收益分配的一種較好的方式。本文主要針對管理層持股對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率(選用凈資產(chǎn)收益率)的'影響進(jìn)行實(shí)證分析。文中選取了895個國有上市公司與256個民營上市公司的較全面的描述性統(tǒng)計分析,又以41個國有上市信息技術(shù)公司與33個民營上市信息技術(shù)公司為重點(diǎn),設(shè)計模型進(jìn)行回歸分析。(數(shù)據(jù)均來源于上市公司2003年年報)。
一、變量選取與定義
以凈資產(chǎn)收益率為衡量經(jīng)濟(jì)效率的指標(biāo)(被解釋變量),以管理層持股比例作為自變量(解釋變量);另外,還設(shè)定了對公司業(yè)績影響最顯著的四個控制變量,即管理層薪酬、公司銷售規(guī)模、股權(quán)集中度和財務(wù)杠桿比率。各變量的代表符號和具體定義見表1。
二、國有與民營上市公司描述性統(tǒng)計
由于我國不同行業(yè)的管理層持股狀況差異巨大,所以這里對國有和民營上市公司只進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析。由于民營控股科技公司的董事和管理者持股比例較高,管理層持股比例的相關(guān)系數(shù)也要高于國有控股科技公司管理層持股比例的相關(guān)系數(shù)(任建新,2005)。本文除選取國有和民營人力資本存量較大的信息技術(shù)企業(yè)分別進(jìn)行重點(diǎn)描述統(tǒng)計分析外,還進(jìn)行回歸分析。
(一)國有、民營上市公司總體描述性統(tǒng)計截止2003年,我國895個國有上市公司和256個民營上市公司效率與管理層持股的總體情況如表2的所示。從中可以看出,民營上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率(10124%)遠(yuǎn)高于國有上市公司(4198%)。而從管理層持股比例來看,民營上市公司(2125%)也遠(yuǎn)高于國有上市公司(0108%)。這在一定程度上說明民營上市公司人力資本產(chǎn)權(quán)安排及相關(guān)的經(jīng)濟(jì)效率要優(yōu)于國有上市公司。另外,無論是凈資產(chǎn)收益率還是管理層持股比例,民營上市公司的標(biāo)準(zhǔn)差都大于國有上市公司,反映出民營企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)中的運(yùn)行風(fēng)險較高,民營上市公司管理層持股比例最高的士蘭微可達(dá)到74126%,比國有上市公司管理層持股比例最高的中軟股份18.59%高出近4倍,說明國有企業(yè)在人力資本產(chǎn)權(quán)制度安排上需要進(jìn)行根本突破。
(二)國有、民營信息技術(shù)企業(yè)上市公司描述性統(tǒng)計表3所反映的基本情況與上面的總體描述性統(tǒng)計是一致的。例如民營信息技術(shù)上市公司的平均資產(chǎn)收益(5163%)要高于國有公司(5115%),但比較接近。另外,民營信息技術(shù)上市公司資產(chǎn)收益率和管理層持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)大于國有公司,運(yùn)行風(fēng)險也與總體民營企業(yè)一樣較高。但民營上市公司管理層最大持股比例的股份(70126%),比國有上市公司管理層的最高持有股份(1816%)也高出3.8倍。顯然民營信息技術(shù)上市公司對人力資本產(chǎn)權(quán)的認(rèn)可程度要高于國有上市公司。
三、典型行業(yè)管理層持股經(jīng)濟(jì)效率的回歸分析
人力資本產(chǎn)權(quán)制度安排在我國不同行業(yè)的差異巨大,目前尚不具備建立有關(guān)人力資本產(chǎn)權(quán)與經(jīng)濟(jì)效率關(guān)系的總體模型。本文只對信息技術(shù)業(yè)進(jìn)行回歸分析。
(一)假設(shè)與模型構(gòu)建確立人力資本產(chǎn)權(quán)提高經(jīng)濟(jì)效率,由此作兩方面假設(shè)一是企業(yè)管理層持股比例與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率正相關(guān),二是民營信息技術(shù)業(yè)的管理層持股對凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性高于國有信息技術(shù)業(yè)。模型構(gòu)建如下:ROEi=αi+βiMSR+δ1iIn(MW)+δ2iln(S)+δ3iCl+δ4iC5+δ5iFL+μi上式中i表示企業(yè)類型,i=1代表民營上市公司,i=2代表國有上市公司,αi為截距,βi為相應(yīng)解釋變量的系數(shù),δli、δ2i、δ3i、δ4i、δ5i為相應(yīng)控制變量的系數(shù),μi為隨機(jī)項,具體變量定義見表1,其中,對于管理層薪酬MW和公司銷售規(guī)模S我們?nèi)∽匀粚?shù)ln(MW)和ln(S)。
(二)檢驗(yàn)結(jié)果與分析基于74個國有、民營上市信息技術(shù)公司信息,運(yùn)用Eviews3軟件對上述模型做回歸分析。其回歸結(jié)果如表4、5所示。
這表明:
1、無論民營還是國有的信息技術(shù)企業(yè),其管理層持股比例與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率均正相關(guān),第一個假設(shè)成立。但是,總體上相關(guān)較弱。這其中民營企業(yè)的相關(guān)性又明顯強(qiáng)于國有企業(yè)(民營企業(yè)MSR的系數(shù)為01164,國有企業(yè)MSR的系數(shù)為01035),也就是說,民營上市公司管理層持股對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的影響要遠(yuǎn)大于國有上市公司。說明民營信息技術(shù)企業(yè)對人力資本產(chǎn)權(quán)的認(rèn)可程度要高于國有企業(yè)。
2、國有企業(yè)的假設(shè)檢驗(yàn)幾乎不能通過,說明管理層持股在國有上市公司中還沒有成為對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的影響因素,國有企業(yè)對人力資本參與剩余收益分配的實(shí)踐還有很大差距,人力資本產(chǎn)權(quán)制度安排還不能對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。
3、從表4可以看出,民營信息技術(shù)上市公司模型的擬合程度較好,R2值達(dá)到0188(在橫截面數(shù)據(jù)的條件下),說明民營上市公司中管理層持股對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率有重要影響,這也充分顯示出民營企業(yè)對人力資本產(chǎn)權(quán)的初步認(rèn)可,人力資本參與剩余收益分配已對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率具有一定作用。在綜合描述性統(tǒng)計分析中,民營企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的優(yōu)勢,說明國有企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)向民營企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)制度變遷的收益是大于成本的。
四、結(jié)論
對人力資本產(chǎn)權(quán)特征的正確認(rèn)識,是人力資本產(chǎn)權(quán)制度合理安排的基礎(chǔ)。通過對國有企業(yè)和民營企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)制度安排中管理層持股狀況的實(shí)證分析,我們可以得出以下結(jié)論:
第一,在我國民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中,對人力資本產(chǎn)權(quán)的安排較為靈活,且在管理層持股等方面已有了一些探索,并且在企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率上收到了一定的回報。而國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)安排中對于人力資本產(chǎn)權(quán)尚無明確的規(guī)定,不能充分發(fā)揮人力資本對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率提高的巨大作用,國企產(chǎn)權(quán)制度改革任重道遠(yuǎn)。
第二,不同的人力資本產(chǎn)權(quán)制度安排對經(jīng)濟(jì)效率具有重要影響。人力資本產(chǎn)權(quán)市場化的配置方式雖然在一定程度上增加了交易費(fèi)用,但收益的增加是巨大的。因此無論國有企業(yè)還是民營企業(yè),通過管理層持股等方式,明確人力資本產(chǎn)權(quán)地位,是提高經(jīng)濟(jì)效率的有效途徑。
第三,在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)踐中,對人力資本產(chǎn)權(quán)的認(rèn)可程度有待加強(qiáng),尤其是國有企業(yè)。管理層持股是一種方法。人力資本產(chǎn)權(quán)地位的實(shí)現(xiàn)形式需要有更多的創(chuàng)新,以充分發(fā)揮人力資本的高回報率作用。這對于增強(qiáng)國有企業(yè)活力、提高競爭力無疑是一個重要方面。民營企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)的制度安排已對企業(yè)效益增長產(chǎn)生推動作用,但由于人力資本在測量等方面的現(xiàn)實(shí)困難,其對經(jīng)濟(jì)效率提高的準(zhǔn)確貢獻(xiàn)率還有待于進(jìn)一步的研究。需要強(qiáng)調(diào)的是,企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率受到經(jīng)營戰(zhàn)略、市場途徑、管理制度、企業(yè)文化等多種因素的影響,文中部分樣本的回歸分析,并不能得出管理層持股越多,經(jīng)濟(jì)效率越高的結(jié)論。
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