債務(wù)治理與公司經(jīng)營績效關(guān)系的實(shí)證論文
摘要：
債務(wù)融資是上市公司的一種重要融資方式，其不僅是一種融資工具，而且對(duì)上市公司具有顯著的治理效應(yīng)。文章研究結(jié)果表明：我國上市公司的長短期債務(wù)均具有治理效應(yīng)，并能夠形成可觀測的經(jīng)營績效；但治理效應(yīng)的大小受債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，實(shí)證研究結(jié)果顯示長期債務(wù)對(duì)可觀測經(jīng)營績效的作用程度大于短期債務(wù)。
關(guān)鍵詞：公司治理；債務(wù)治理；經(jīng)營績效
債務(wù)契約理論、財(cái)務(wù)信號(hào)理論和控制權(quán)理論以及代理理論等理論認(rèn)為負(fù)債是一種能提高企業(yè)價(jià)值的公司治理工具。國內(nèi)外一些研究結(jié)論驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。在前人研究成果的基礎(chǔ)上，本文選擇我國滬深兩市正常上市的A股上市公司，排除了金融企業(yè)、中小企業(yè)板的企業(yè)以及數(shù)據(jù)不全企業(yè)，最終得到1098家樣本公司。然后，用這些公司2007~2008兩年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)我們的觀點(diǎn)，即認(rèn)為我國上市公司所有債務(wù)（分為短期債務(wù)和長期債務(wù)）均可對(duì)代理成本產(chǎn)生抑制作用，從而提升樣本公司的經(jīng)營績效。
一、理論分析與研究假設(shè)。
依據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)實(shí)際構(gòu)成了企業(yè)的合約結(jié)構(gòu)。所以作為企業(yè)重要融資方式的負(fù)債，不僅是企業(yè)的一種資本來源，其本身就是一種可以增加企業(yè)績效的公司治理機(jī)制。例如，負(fù)債可以限制公司經(jīng)理人利用自由現(xiàn)金流量為自己謀利（Jensen，1986）。
債務(wù)融資可以通過抑制代理成本提升公司財(cái)務(wù)績效。根據(jù)Jensen and Meckling（1996）對(duì)代理成本的定義，可以將代理成本劃分為監(jiān)督成本、擔(dān)保成本和剩余損失。本文主要討論債務(wù)對(duì)第三類代理成本的抑制作用所形成得可觀測財(cái)務(wù)績效。夏正東（2005）、李世輝（2008）等將
上述第三類代理成本分為顯性代理成本和隱性代理成本。例如，代理人利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行職務(wù)消費(fèi)，這類成本是可以觀測也可證實(shí)的，屬于顯性代理成本；而管理層違背資金提供者（債權(quán)人和股東）進(jìn)行凈現(xiàn)金流量為負(fù)的項(xiàng)目投資行為是很難證實(shí)的，屬于隱性代理成本。
Hart and Moore（1995，1998）的研究認(rèn)為由于短期負(fù)債需要短期內(nèi)歸還，所以當(dāng)短期債務(wù)較多時(shí)，公司管理者會(huì)減少其在職消費(fèi)，這一結(jié)論同李世輝（2008）對(duì)中小上市公司的實(shí)證研究結(jié)果。Bergolf and Thadden（1994）研究結(jié)果認(rèn)為長期債務(wù)可以通過約束企業(yè)再融資來抑制管理者過度投資行為。姚明安等（2008）的研究結(jié)果認(rèn)為負(fù)債融資可以抑制企業(yè)投資。
因此，本文提出假設(shè)如下：債權(quán)人的治理作用可提升企業(yè)經(jīng)營績效，即流動(dòng)負(fù)債率和非流動(dòng)負(fù)債率均與企業(yè)經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系，但兩類負(fù)債對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的作用程度存在差異。
二、研究設(shè)計(jì)和描述統(tǒng)計(jì)。
1、變量定義。
�。�1）因變量。
為檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，我們選擇總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）作為反應(yīng)樣本公司經(jīng)營績效的替代變量。之所以選擇總資產(chǎn)報(bào)酬率作為反映公司財(cái)務(wù)績效的指標(biāo)，是因?yàn)樵撝笜?biāo)不僅反映股權(quán)資金的報(bào)酬情況，也可反映債權(quán)資金的報(bào)酬情況，而且該指標(biāo)符合企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。
（2）解釋變量。
解釋變量為：t—1期短期資產(chǎn)負(fù)債率（SZFLt—1），用該指標(biāo)衡量樣本公司短期債務(wù)的治理作用程度；t—1期長期資產(chǎn)負(fù)債率（LZFLt—1），用該指標(biāo)來衡量樣本公司長期債務(wù)的治理作用程度。
（3）控制變量。
控制變量為兩個(gè)：
�、俟疽�(guī)模指標(biāo)（LNZC），選擇公司期末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)來度量，通過控制該變量可以排除樣本公司規(guī)模不同對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的.影響。
�、诠究傎Y產(chǎn)營運(yùn)能力指標(biāo)（SL），選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來度量，通過控制該變量可以排除樣本營運(yùn)能力的不同對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響。變量定義如表1。
2、數(shù)據(jù)選取。
我們通過巨潮資訊網(wǎng)和RESSET數(shù)據(jù)庫搜集了本文所需的數(shù)據(jù)。這些樣本公司屬于正常上市的A股上市公司，且排除了金融企業(yè)和中小企業(yè)板掛牌交易的上市公司以及數(shù)據(jù)不全的公司。因此，通過篩選最終選出符合要求的有效觀測值2196個(gè)。在本研究中，我么使用stata8.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。
3、樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析。
我們首先對(duì)兩個(gè)解釋變量進(jìn)行了一般描述性統(tǒng)計(jì)。分別列示了樣本上市公司長、短期資產(chǎn)負(fù)債率的最大值、最小值、平均值和標(biāo)準(zhǔn)差。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，我國上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為52.54%（43.34%+9.20%），負(fù)債總體水平偏高。同時(shí)我們可以看出樣本公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不平衡，短期資產(chǎn)負(fù)債率偏高，其均值為43.34%，且在公司間存在較大差異（標(biāo)準(zhǔn)差為22.48%）；而長期資產(chǎn)負(fù)債率平均水平偏低，其均值為9.2%，僅占總負(fù)債17.5%，且負(fù)債水平在公司間存在明顯差異（標(biāo)準(zhǔn)差為13%）。
三、回歸檢驗(yàn)與分析。
本文建立如下回歸方程來檢驗(yàn)研究假設(shè)：ROA=β0+β1×SZFLt—1+β2×LZFLt—1+β3×SL+β4×LNZC+ε其中，β0為截距β1β2β3、β4分別代表各變量的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。經(jīng)過比對(duì)處理面板數(shù)據(jù)的三種模型發(fā)現(xiàn)最適合采用隨機(jī)效應(yīng)模型。
根據(jù)上述回歸結(jié)果可以看出，在控制公司營運(yùn)能力及公司規(guī)模等因素后對(duì)2007——2008年樣本公司數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：兩個(gè)解釋變量均與因變量在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說明不管是長期債務(wù)還是短期債務(wù)對(duì)公司的經(jīng)營績效均具有提升作用；但長期資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)大于短期資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)，這表明長期負(fù)債對(duì)公司績效的作用程度大于短期負(fù)債。本文前述假設(shè)通過檢驗(yàn)。
上述檢驗(yàn)結(jié)果可以解釋為：負(fù)債能夠發(fā)揮公司治理作用，從而促使公司提高財(cái)務(wù)健康程度，進(jìn)而提升公司財(cái)務(wù)績效，但長期負(fù)債的治理效應(yīng)大于短期負(fù)債的治理效應(yīng)。因此，本文的現(xiàn)實(shí)意義在于：通過分析研究發(fā)現(xiàn)樣本公司的長期負(fù)債比率提升空間較大，尤其是在目前流動(dòng)負(fù)債率偏高（樣本均值為43.34%）而長期負(fù)債不足（樣本均值僅有9.2%）且長期負(fù)債治理效應(yīng)較大的情況下，應(yīng)該提高長期資產(chǎn)負(fù)債率，從而提高公司財(cái)務(wù)健康程度，進(jìn)而提升企業(yè)財(cái)務(wù)績效。
四、研究結(jié)論。
對(duì)于負(fù)債融資是否存在治理效應(yīng)以及治理效應(yīng)為正還是負(fù)目前還沒有形成定論。因此本文針對(duì)我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不平衡的特征，將債務(wù)分為短期債務(wù)和長期債務(wù)分別考察其治理效應(yīng)，以期對(duì)上述問題的解決做出一點(diǎn)貢獻(xiàn)。
本文利用我國上市公司2007——2008年數(shù)據(jù)研究負(fù)債融資對(duì)公司經(jīng)營績效的影響方向和程度。研究結(jié)果表明：樣本公司的長短期債務(wù)均與總資產(chǎn)報(bào)酬率具有顯著的正相關(guān)性，即負(fù)債融資可提升上市公司的經(jīng)營績效。但由于債務(wù)的融資期不同，會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資對(duì)公司經(jīng)營績效的作用程度不同，即長期債務(wù)的作用大于短期債務(wù)。
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