關(guān)于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的案例分析論文
（一）四川長虹的現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)
表3-1以下的圖表是四川長虹上市來歷年的資本結(jié)構(gòu)情況：
四川長虹及所在行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債情況
年度 資產(chǎn)（萬元） 負(fù)債（萬元） 資產(chǎn)負(fù)債率％ 行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率％2006 1，656，997 732，690 44.22 55.1320XX 2，872，510 1，610，370 56.06 數(shù)據(jù)新浪財(cái)經(jīng)表3-2四川長虹負(fù)債結(jié)構(gòu)
年度 流動(dòng)負(fù)債（萬元） 負(fù)債（萬元） 流動(dòng)負(fù)債比率％
2005 575，537 577，708 99.62
2006 730，258 732，690 99.6720XX 1，489，240 1，610，370 92.48數(shù)據(jù)騰訊財(cái)經(jīng)
從表3-2可以看出，長虹的流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例相當(dāng)高。流動(dòng)負(fù)債
一般占總負(fù)債比例的一半左右較為合理。流動(dòng)負(fù)債比重過高，盡管會(huì)在一定程度上降低融資成本，但必然會(huì)增加短期償債壓力，從而加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營極為不利。
（二）資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化分析
在這里我們運(yùn)用加權(quán)平均資本成本最低法，可以得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的點(diǎn)大致位于資產(chǎn)負(fù)債率在50%的情況下，這時(shí)加權(quán)平均資本成本最低為9.81%。
應(yīng)用加權(quán)平均資本得到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)，這個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是靜態(tài)的，在這個(gè)資本規(guī)模和現(xiàn)有的條件下得出的�，F(xiàn)在我們來分析影響長虹資本結(jié)構(gòu)的宏觀和微觀的因素，來得出資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化的方向。
1．宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢（2）實(shí)際借款利率。為了貫徹黨中央、國務(wù)院對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)工作的部署，解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的突出問題，落實(shí)區(qū)別對(duì)待、有保有壓、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的原則，保持國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快持續(xù)發(fā)展，中國人民銀行決定下調(diào)人民幣貸款基準(zhǔn)利率：從20XX年9月16日起，下調(diào)一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)，其他期限檔次貸款基準(zhǔn)利率按照短期多調(diào)、長期少調(diào)的原則作相應(yīng)調(diào)整；存款基準(zhǔn)利率保持不變。由此可看出銀行貸款平均利率也將下調(diào)。銀行貸款平均利率下調(diào)，實(shí)際貸款利率低于企業(yè)的資產(chǎn)總資產(chǎn)利潤率的概率就更大，因此會(huì)刺激企業(yè)負(fù)債的增加。（4）狹義貨幣供應(yīng)量的增長率。20XX年5月末，狹義貨幣供應(yīng)量增長17.9％，增幅比上年末低3.1個(gè)百分點(diǎn)，比上月末低1.1個(gè)百分點(diǎn)，形成了較明顯的回落走勢，是緊縮性貨幣政策實(shí)施以來的一個(gè)重要變化。狹義貨幣供應(yīng)量的增長率降低，會(huì)抑制企業(yè)負(fù)債的增加。20XX年上半年，國家“從緊”的宏觀調(diào)控政策環(huán)境下，人民幣升值及新勞動(dòng)合同法實(shí)施、日趨激烈的行業(yè)競爭、原材料價(jià)格的持續(xù)上漲等給公司經(jīng)營帶來了不利。但公司傳統(tǒng)CRT彩電依然具有較強(qiáng)競爭優(yōu)勢，市場份額居行業(yè)前列；LCD電視，受外資品牌擠壓，競爭較為激烈；PDP電視，市場整體增長較快，同時(shí)隨著公司研發(fā)、市場資源投入的增加，公司PDP電視產(chǎn)品競爭能力不斷增強(qiáng)；冰箱行業(yè)，公司旗下的美菱冰箱已居于國內(nèi)市場第二；公司的手機(jī)產(chǎn)品，市場表現(xiàn)日趨良好，份額正逐步提升，已居于國內(nèi)主要品牌前列。
2．微觀因素
�。�1）所有者及經(jīng)營者的態(tài)度。因?yàn)檫@一點(diǎn)筆者無法找到任何關(guān)于所有者及經(jīng)營者態(tài)度的相關(guān)證據(jù)，因此在分析過程中這個(gè)因素被假定較往年來講沒有發(fā)生重大變化，該影響因素在這里被剔除。
�。�2）公司規(guī)模。長虹作為國家重點(diǎn)支持的大型國有企業(yè)，其融資環(huán)境是非常優(yōu)越的。銀行對(duì)類似于長虹這樣的國有大型企業(yè)給予了特別關(guān)照，即使在20XX年已暴露公司存在巨額應(yīng)收賬款可能無法收回的巨大風(fēng)險(xiǎn)情況下，銀行仍然給予其15億元的短期信用貸款和7000萬元的長期信用貸款。大企業(yè)規(guī)模的性質(zhì)成為刺激負(fù)債增加的因素。
�。�3）成長性。分析長虹主要產(chǎn)品所屬的領(lǐng)域，其已邁入了成熟期，如果不大規(guī)模轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)產(chǎn)，公司的成長性已不大。成長性與刺激負(fù)債增加成負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此低成長性會(huì)抑制負(fù)債的增加。
�。�4）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。四川長虹屬日用電子器具制造業(yè)，其有形資產(chǎn)數(shù)量很大，也就是說資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中可抵押資產(chǎn)數(shù)量很大，因此該因素會(huì)刺激負(fù)債增加。
（5）獨(dú)特性。四川長虹的主營業(yè)務(wù)是視頻產(chǎn)品、視聽產(chǎn)品、空調(diào)產(chǎn)品、電池系列產(chǎn)品的'制造、銷售。其生產(chǎn)的產(chǎn)品獨(dú)特性不強(qiáng)，由此可看出公司的獨(dú)特性不強(qiáng)，該因素與負(fù)債增加成負(fù)相關(guān)，所以其負(fù)向變化產(chǎn)生刺激負(fù)債增加的效果。表3-3同業(yè)比較（單位：億元）
公司簡稱 營業(yè)收入 營業(yè)利潤 凈資產(chǎn)收益率 毛利率青島海爾 189.02 9.14 8.34% 24.65%海信電器 61.76 0.93 3.07% 16.96%數(shù)據(jù)來自：和訊股票
�。�7）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。四川長虹屬成熟型的傳統(tǒng)企業(yè)，其收益波動(dòng)一般情況下并不大，所以其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不大。因此該因素因水平低成為刺激負(fù)債增加的因素之一。
在這里對(duì)四川長虹資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析，筆者由于無法了解長虹公司情況的具體細(xì)節(jié)，因此在這里假定每個(gè)影響因素的權(quán)重相同。刺激負(fù)債增加的因素有九項(xiàng)，而抑制負(fù)債增加的因素有三項(xiàng)，我們可以看出刺激負(fù)債增加的分力要大于抑制負(fù)債增加的分力，由此產(chǎn)生的合力效果是刺激負(fù)債增加。之前分析得出四川長虹的靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)位于50％左右，那么動(dòng)態(tài)優(yōu)化的方向應(yīng)該是適度增加負(fù)債，也就是說負(fù)債至少應(yīng)大于50％。參考行業(yè)近幾年來的平均利潤率，長虹的資產(chǎn)負(fù)債率有些過低，應(yīng)該增加負(fù)債的力度。在負(fù)債結(jié)構(gòu)上，尤其應(yīng)該增加的是長期負(fù)債的比例，長虹的短期負(fù)債比例過高，短期內(nèi)增加了企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)該企業(yè)的經(jīng)營是十分不利的。
�。ㄈ┵Y本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策分析及融資方案安排
實(shí)際負(fù)債率與最優(yōu)負(fù)債率差別很大的公司有幾個(gè)選擇。第一，它必須決定是轉(zhuǎn)向最優(yōu)比率還是保持現(xiàn)狀。第二，一旦做出了轉(zhuǎn)向最優(yōu)負(fù)債率的決策后，公司必須在快速改變財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和小心謹(jǐn)慎地轉(zhuǎn)變之間做出選擇。這一決策也會(huì)受到諸如缺乏耐心的股東或有關(guān)的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等外部因素的壓力所左右。第三，如果公司決定逐漸轉(zhuǎn)向最優(yōu)負(fù)債率，它必須決定是用新的融資來承接新項(xiàng)目，還是改變現(xiàn)有項(xiàng)目的融資組合。
迅速調(diào)整的優(yōu)點(diǎn)是：公司可立刻享受到最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿所帶來的好處，這包括資本成本降低和公司價(jià)值的升高。突然改變財(cái)務(wù)杠桿率的缺點(diǎn)是它改變了經(jīng)理人在公司內(nèi)決策的方式和環(huán)境。如果公司的最優(yōu)負(fù)債率被錯(cuò)誤地估計(jì)，那么突然的變化會(huì)增加公司的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司不得不重新改變其財(cái)務(wù)決策。
對(duì)于長虹而言，其財(cái)務(wù)杠桿與同行業(yè)公司相比較低。它是迅速還是逐步增加其負(fù)債率以達(dá)到最優(yōu)水平取決于一系列因素：
1．最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)估算的可信度
估算中的干擾越大，公司選擇逐步轉(zhuǎn)向最優(yōu)水平的可能性就越大。
2．同類公司的可比性3．被收購的可能性
對(duì)購并中目標(biāo)公司的特征的實(shí)證研究指出，財(cái)務(wù)杠桿率過低的公司比財(cái)務(wù)杠桿率過高的公司被購并的可能性要大得多。在許多情況下，購并活動(dòng)至少部分是用目標(biāo)公司未用的舉債能力來進(jìn)行融資的。因此，有額外舉債能力但推遲增加債務(wù)的公司就冒了被收購的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)越大，公司越可能選擇快速承擔(dān)另外的債務(wù)。
4．對(duì)融資緩沖的需求
長虹可能出于保持現(xiàn)有項(xiàng)目的運(yùn)作正�；虺薪有马�(xiàng)目的考慮，需要保持融資緩沖來應(yīng)付未來不可預(yù)期的資金需求。這也許也成為其與銀行、政府交涉談判的籌碼。故而長虹不太可能快速用完他們多余的舉債能力，以及快速向最優(yōu)負(fù)債率水平轉(zhuǎn)變，而選擇漸變的過程。（四）從長虹看我國上市公司的融資特點(diǎn)
1．長虹有明顯的權(quán)益融資偏好2．長虹的負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理一般而言，短期債務(wù)占總負(fù)債的一半水平比較合理。流動(dòng)負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)較大，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平既約束上市公司擴(kuò)大總負(fù)債，又影響了其高負(fù)債的能力，使公司的財(cái)務(wù)狀況在金融市場的環(huán)境中發(fā)生了變化，比如在利率上調(diào)、銀根緊縮時(shí)，資金周轉(zhuǎn)將會(huì)出現(xiàn)困難，從而增大了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的形成在一定程度下是宏觀環(huán)境下的微觀企業(yè)的理性選擇，必然有其存在的合理性，但我們也應(yīng)看到由于股權(quán)融資和債務(wù)融資均具有兩面性，過度偏好于任何一種融資方式都存在一定的缺陷。對(duì)于上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的不合理之處，應(yīng)及時(shí)改進(jìn)，使得上市公司在安排資本結(jié)構(gòu)時(shí)能夠全面綜合考慮幾種融資方式對(duì)公司價(jià)值的影響，從而構(gòu)建既保證一定的財(cái)務(wù)靈活性又兼顧對(duì)管理者監(jiān)督約束的，能夠適應(yīng)中國當(dāng)前融資環(huán)境的有中國特色的合理資本結(jié)構(gòu)。
從四川長虹的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化案例，我們可以看出我國上市公司資本優(yōu)化的方向和思路。同時(shí)從長虹資本結(jié)構(gòu)個(gè)案上可以看出我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的共同的問題，例如偏好股權(quán)融資，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理等一系列問題。
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